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別人破產他狂買,華爾街最深度的價值投資者 – 霍華‧馬克斯

今天要和大介紹的投資大師是一名非常「深度」的價值投資者,什麼意思呢?

和我們熟悉的股神巴菲特來對比,早期的巴菲特最著名的就是「煙蒂投資法」,股票不跌到地板價之前絕不出手的,但這名大師可就更狠了,公司都要瀕臨破產了,甚至是已經破產了,他才有興趣買入,這樣的投資方式更被華爾街稱作「禿鷹」。

不過不要看他好像盡做一些玩火的事情,這名投資大師最厲害的事情之一就是控制風險,甚至對「風險」有別於常人的認知。而他最為人熟知的就是書籍《投資最重要的事》,以及紀錄著他的心法和見解的「備忘錄」。巴菲特曾說過,只要在電子信箱裡看到這個人的投資備忘錄,他一定會馬上打開和閱讀。這個人就是橡樹資本管理公司共同創辦人,也是全世界最大的不良債券投資人 – 霍華‧馬克斯。

從天空掉到谷底的明星投資人

霍華‧馬克斯出生於1946年,父親是一名會計師,畢業於賓夕法尼亞大學沃頓商學院,這個商學院是美國第一家學院化的商學院。馬克斯在學校內主修金融之外也輔修日本研究,這個輔修學科乍看之下好像對他的職涯沒什麼關係,但卻深遠地影響到了他在日後的投資方式。

1969年碩士畢業後的馬克斯在花旗銀行工作,擔任股票研究分析師,之後更成為公司研究總監。馬克斯很擅長他的工作,他總是能藉著精確的分析找到值得投資的股票並從中獲利,當時他的投資組合中也包括「Nifty fifty 漂亮五十」。(指的是1960到1970年代中最受歡迎的五十支大盤股,其中包括可口可樂、IBM、迪士尼等等。這些股票無論是股價還是股息都有持續性地增長,被認為是一個「買入後永不賣出」的投資組合。)

但是這些股票有一個很大的問題點,那就是他們都非常高估值,漂亮五十的市盈率很多都超出100倍,不過許多投資者秉持著只要是「品質好」的公司,即使買入的價格高一點,之後都還是可以憑著公司優秀的表現漲回來。

但在1970年代初,為了壓制惡性通膨,美國聯準會大幅度地升息,直接將股票市場打入熊市,也讓許多高估值的股票的泡泡被戳破,當然也包括了漂亮五十。當時持有漂亮五十的投資者,資產在五年間蒸發了90%,讓許多人直接從股市畢業。

馬克斯在經歷過這波打擊之後,開始質疑起以往學過的投資知識,這時他想起了在大學時曾經副修過的日本研究。在日本佛教教義中,時常提到「無常」的概念,一切世間萬物都將變異,任何曾經預測成功的事情,都只是一個隨機的運氣,同樣的,你永遠都預測不到何時會發生「黑天鵝事件」。


深刻了解到這點的馬克斯,開始不相信任何預測,他以概率和常識去判斷所有的投資決策。

處於低谷的他在此時被花旗銀行指派去「債券部門」,而這也開啟了馬克斯的全新投資領域。從1978年開始,馬克斯專注投資高收益債券,也就是不良債券。
這裡我們簡單說明一下,一間公司除了能透過上市向大眾募資之外,也可以透過賣公司債來向投資人借現金。

如同股票有績優股也有雞蛋水餃股一樣,公司債券也有分等級的,如果這間公司的營運狀況很好,還不出錢的機率很低,那麼就會被機構評等為AAA等級的債券,相反的,如果這間公司的財務狀況不穩,無法償還的風險很高,就會被評為垃圾等級的債券。
為了找到買家,垃圾債券能給出5%甚至是更高的利息,也因此被稱作高收益債券。

別人恐懼我貪婪,別人破產我狂買

你可能會想,雖然不良債券的利息比較高,但是風險也非常大,比起股票市場,不良債券市場的獲利空間不會比較小嗎?

首先債券市場的規模是股票市場的三、四倍大,發行不良債券的公司很多都瀕臨破產邊緣,所以投資者會更恐慌地去賤價拋售。很多不良債券的價值都被低估非常非常多,而這也代表從中有很大的獲利空間,就算公司倒閉了,內部原有的資產,也會被清償給債主,這些有形資產被清償後所得到的現金,可能遠遠比當初購入債券的價格高出非常多。

如果公司在經歷破產後有機會像台灣的力積電那樣東山再起重新上市的話,持有債券的投資者也可以將手中的債券轉成股票,藉此獲取極高的報酬。但這樣的投資方式可說是比價值投資還要更反人性的,要有非常謹慎的分析能力和風險評估,才有辦法做出能獲利的決策。


不過很顯然,馬克斯在這方面擁有超越一般人的實力。馬克斯在1995年和其他人合夥成立「橡樹資本管理」,專注於高收益債物、不良債務和私募股權。橡樹資本憑藉實力,每年都能穩定產生約19%的回報率,投資者主要是養老基金和主權財富基金。

2008年金融危機期間,許多公司都受到影響瀕臨破產,對於馬克斯來說,這可是一個天載難逢的大好時機,因此當所有金融市場都陷入一片恐慌之時,馬克斯引領的橡樹資本卻募集到了高達109億美元的資金來購買不良債券和資產,這也是歷史上最大筆的不良債務基金。

不過這樣高風險的投資,成果也是豐碩的,橡樹資本在這次的投資中,淨賺了約60億美金的報酬,是非常厲害的全壘打。不過強者總是孤獨的,違反人性的作法很難與大眾產生共鳴。

金融危機發生的當下,橡樹資本每週都會花6億美元買入不良資產,買到基金的客戶都感到害怕,也開始有不小的抨擊聲音出現。馬克斯為了安撫恐慌中的人們,開始定期寫「備忘錄」,解釋橡樹資本每一次交易的背後邏輯和意義,以及自己的投資策略和想法,用電子郵件發送給每個橡樹資本的客戶,而這一寫,就是十年。
直到現在,馬克斯仍然繼續寫著,他的備忘錄也成為投資界最期待的事情之一,也被各界的投資大師所推崇。

投資中最重要的三件事

霍華‧馬克斯在他的著作《投資最重要的事》中,講到了許多在市場上必備的觀念,這邊整理出三個最精髓的重點給大家。

第一:學會第二層思考

投資與其說是一門科學,更像是一門藝術。世界上不存在正確無誤的投資方法。投資可以簡單也可以很難,完全取決於你想要怎麼樣的報酬。如果你只是想要單純的打敗通膨,取得市場的平均報酬的話,買大盤指數型基金(ETF)就可以達成這個目標了。

而所謂第二層思考,就是要比別人更深入去想事情背後的可能性。每個第一層思考的人只需要思考對未來的看法,比如:「這家公司前景看好,意味著股價會上漲。」但是第二層思考的人就必須考慮更多事。

第二層思考的人可能會想:「這是一家有前景的公司,但是現在的股價與它應有的價值落差太大,而且市場情緒太過樂觀,現在的股價可能只是一個泡沫。」任何好的績效都是來自於正確、並且與市場共識不同的預測,成功的人很多都是孤獨的,因為你不可能做著跟別人一樣的事,卻還期待能有比他們還要好的表現。

第二:重新釐清風險的定義

所謂的風險意味著可能發生的事情比即將發生的事情還多,在資本市場中,大家很常將風險定義為「波動性」,也就是股價的漲跌幅度是劇烈還是平穩的。但馬克斯卻不這麼認為,他認為風險說最白了,就是虧錢的可能性。

另外,他也否定了我們普遍認為「高風險能換來高報酬」的想法,馬克斯覺得,如果高風險就能換來高報酬,那麼這項投資的風險就相對不高了。當然,風險較高的投資必須提供更高的「預期回報」,才會有人願意投資,但不表示一定可以得到比較高的回報,最重要的還是需要衡量這項投資最後血本無歸的機率是多少,以及買入的價格是多少。

「It’s not what you buy, It’s what you pay for」成功投資不是因為買到好東西,而是因為你買的好。只要買的好,就等於賣出一半了。馬克斯曾說過,樹木不會長到天空,事情也很少歸零。很多時候當一個標的已經低到不能再低時,它的風險反而已經大大地被削弱了。所以雖然大多數的人覺得在股市崩盤中買入股票,風險似乎很大,但實際上在崩盤時買入股票,風險遠比在市場泡沫頂端購買還要小。

第三:掌握市場的週期變化

馬克斯認為,所有的事情都有它的週期,尤其在股票市場更是。牛市過後必定會有熊市,股票漲久了必定會下跌。想要在股票市場中獲得超額的報酬,掌握市場的週期性就是很重要的事,當其他人都忘記市場存在週期性時,你最大的獲利機會就來臨了。

如果投資者完全忽略未來的週期趨勢,那將是非常危險的事,週期是不會停止的,過去發生的事情在未來一定會以另外一個形式再發生。我們無法抑制任何市場上可能出現的風險,但是我們可以控制自己投資時的風險,這就像巴菲特的棒球理論一樣,你不需要打擊到每一顆球,你只需要挑全壘打出擊。

【文章作者:VI Taiwan 研究員 Raina】

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